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씨트론 - AAOI 숏 리포트 2주 전만 해도 85달러였던 $AAOI 주가가 오늘은 140달러입니다. 뜬금없는 보도자료 하나에 시가총액이 35억 달러나 폭등했죠. 이 룰렛 게임이 끝나면 주가는 다시 85달러로 돌아가야 마땅합니다. (사실 85달러도 시장 컨센서스를 웃도는 수치입니다만.) 한 가지 확실히 해두죠. 시트론(Citron)은 AI 비관론자가 아닙니다. 어떤 아키텍처가 승리하든 모든 하이퍼스케일러가 더 많이 사들일 수밖에 없는 광섬유 백본, 코닝($GLW)에 대해서는 '매수(Long)'를 지향합니다. 실제 수익과 탄탄한 수주 잔고를 갖춘, 엔비디아가 선택한 파트너인 루멘텀($LITE)도 인정합니다. $GLW의 주가는 합리적입니다. $LITE는 비쌉니다. 하지만 $AAOI는 망상 그 자체입니다. 어떤 고객사를 확보하고 있는지를 보면 모든 답이 나옵니다. $LITE의 든든한 뒷배는 엔비디아입니다. 공급업체에 20억 달러를 직접 투자했고, 2028년까지 주문이 꽉 차 있으며, 소규모 국가 하나를 거뜬히 굴릴 만한 압도적인 대차대조표를 자랑합니다. 반면 $AAOI의 뒷배는 오라클입니다. 3만 명을 해고했고, 부채는 1,000억 달러에 달하며, 잉여현금흐름은 마이너스인 데다, 자금 조달 문제로 주력 데이터센터 확장 계획마저 엎어졌죠. 한 기업은 승자를 택하고, 다른 한 기업은 패배자가 되지 않으려 필사적으로 발버둥 치고 있습니다. 이 논쟁을 종결시킬 단 하나의 수치가 있습니다!! 연간 2,000억 달러의 수익을 올리며 AI 칩의 '절대 독점 기업'으로 전성기를 누리던 엔비디아조차, AI 버블의 환희가 최고조에 달했을 때의 선행 주가수익비율(Forward PER)은 40배가 최고였습니다. 게다가 엔비디아는 75%의 매출총이익률, 독점적인 가격 결정력, 그리고 실질적인 경쟁자가 없었기에 그 멀티플을 정당화할 수 있었습니다. 그런데 $AAOI는 선행 PER 112배에 거래되고 있습니다. 거품이 절정에 달했던 엔비디아의 거의 3배에 달하는 수치입니다. 고작 31%의 매출총이익률, 막대한 자본 지출(Capex), 단일 고객사에 의존하며, 가격 결정력은 '제로'인 상태로 말입니다. 112배라는 멀티플을 정당화하려면 엔비디아급의 마진이 필요합니다. 하지만 $AAOI의 마진은 그저 그런 '범용 하드웨어' 수준에 불과합니다. 경쟁사인 이노라이트(Innolight)가 단가 인하를 한 번만 단행해도, 안 그래도 허구에 가까운 이들의 흑자 전환 계획은 영원히 도달할 수 없는 신기루가 될 것입니다. 여러분은 하이퍼스케일러 생태계에서 가장 레버리지가 높고 재무적 압박을 크게 받는 고객사를 등에 업은 '범용 기업'에, 독점 기업을 뛰어넘는 프리미엄을 지불하고 있는 셈입니다. 아마존 신주인수권(warrants)이나 실행 리스크, 회계 문제에 대해서도 수십 페이지는 족히 쓸 수 있지만, 이렇게 뻔한 이야기에 굳이 혼란을 더할 필요는 없겠죠. '비싼 것'은 논리적 방어라도 가능합니다. 하지만 '망상'은 방어조차 불가능합니다. https://x.com/citronresearch/status/2042598525817463059?s=46