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260224_AI: The memory squeeze - CLSA [Key Takeaways] (1) AI 가속기에서 HBM 탑재량은 세대가 바뀔 때마다 증가하고 있으며, '26년에는 GPU/ASIC 출하량이 YoY +85% 급증할 것으로 전망 (2) 우리는 HBM 물량을 바텀업으로 추정한 뒤, 한국 테크 담당자의 추정치와 비교해봄 (3) HBM 출하가 GPU/ASIC보다 3~9개월 선행한다는 시차를 반영하면 "모든 경우"에 추가 업사이드가 존재 (4) 기본 시나리오에의 추가 업사이드는 '26년 약 +30%, '27년은 약 +70%에 달함 (5) 하방 리스크로는 OpenAI 수요를 제외하고 Rubin Ultra를 지연될 경우라는 가정을 했는데, 그 경우 '26년 -10% 다운사이드가 나오지만 '27년은 +22% 업사이드가 나옴 (6) 요컨대, 메모리 강세 사이클의 끝자락을 현 시점에서 논의하기에 문제가 있음 - [Contents] (1) NVIDIA의 Rubin/Rubin Ultra, AMD의 MI400 시리즈 등은 GPU/ASIC 한 개당 평균 HBM 탑재량을 계단식으로 크게 끌어올릴 것으로 예상 (2) 우리는 '25년 출하 기준 평균 HBM 탑재량이 약 180GB였다고 추정하며, '28년에는 두 배 이상이 될 것으로 추정 (3) HBM 탑재량 증가를 뒷받침하는 또 다른 요인은 AI 가속기 출하량 자체의 성장 (4) '25년 전 세계는 약 800만 개의 AI 가속기를 출하했으며, '28년에는 3배 수준으로 커질 것 (5) GPU 패키징 공정이 HBM 생산 이후에 진행되기 때문에 HBM 출하는 GPU 출하보다 약 6개월 먼저 출하됨 (6) 공급 부족이 심한 경우에는 최대 9개월까지도 시차가 벌어질 수 있음 (7) 이런 조정은 우리가 추정한 GPU/ASIC 출하 전망과 HBM 전망치를 서로 정합적으로 맞추는 데 도움이 됨 (8) HBM이 6개월 선행한다는 기본 가정으로 우리의 추정치를 적용하면, HBM Gb 환산 기준 '26년은 현재 추정치 대비 +30%, '27년은 +70% 더 높게 나옴 (9) HBM 래깅 시차를 3개월 선행으로 두더라도 '26년 기존 추정치와 유사하고, '27년은 +54% 더 높음 (10) 의미 있는 다운사이드를 만들기 위해서는 AI 수요 전망에서 OpenAI를 아예 제거해야 할 정도로 강력한 가정이 필요 (11) 시장의 우려와 달리 우리는 AI 인프라 구축이 본격적으로 가속화되고 있으며, 여전히 상당한 공급 제약[Supply Crunched] 상태라고 판단 (12) 우리팀은 NVDA/TSMC를 HC O-PF로 제시하며, 동료들이 커버하는 메모리 주식에 대한 낙관적인 시각 또한 여전히 지지