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[하나증권 IT 김민경] 두산 (000150.KS/매수): 서버 구조의 변화는 중장기 성장의 근거 자료: https://cutt.ly/KtY7MPsi ■ 2026 Preview: 하이엔드 CCL의 성장 견인 지속 전자BG는 26년 매출 2조 1,455억원(YoY +14%), 영업이익 5,989억원(YoY +28%, OPM 28%)을 기록할 전망 1분기 중 차세대 가속기 모델향 양산용 샘플 공급이 개시되었으며 26년 차세대 AI 가속기 모델의 Compute Tray 내 독점적인 지위가 지속되며 고부가 제품 중심의 믹스 개선이 실적을 견인할 전망. AI 가속기향 CCL 외 반도체 패키지 및 네트워크 장비 등의 기타 하이엔드 제품의 수요도 견조한 성장세를 기록할 것으로 예상 특히 Rubin에서는 SerDes 전송속도가 상승함에 따라 신호 손실을 줄이기 위해 구리 호일 및 유리섬유의 소재 업그레이드가 이루어지며 이에 따른 ASP 상승효과가 이루어질 것으로 예상 ■ 중장기 수요 대응 위한 생산능력 확대 중 두산은 중장기 네트워크향 CCL 수요 증가에 대응하기 위해 생산능력 확대를 진행 중. 현재 전자BG의 네트워크 보드 정상 조업 기준 생산능력은 약 1.1조원 수준으로 추정되며 26년 4분기와 27년 상반기에 각각 기존 대비 약 25%의 생산능력 확대가 이루어져 27년 말에는 약 1.6~1.7조원 수준의 생산능력이 확보될 것으로 예상 중장기적으로 28년 수요에 대응하기 위한 추가 증설 또한 검토중인 것으로 파악되며 투자 규모와 일정은 26년 2분기 중 구체화 될 것으로 추정 데이터센터 내 신호 무결성 요구사항이 높아지며 저유전/저손실 CCL에 대한 수요가 구조적 성장 구간에 진입했으며 병목으로 작용하고 있는 Nittobo의 증설 또한 동시에 이루어지고 있어 증설 이후 신규 고객사 확보 혹은 고객사 내 점유율 확대가 순조롭게 이루어질 것으로 기대 ■ 목표주가 167만원으로 상향 두산에 대해 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 167만원으로 상향. 목표주가는 전자BG의 26년 순이익에 대만 CCL 공급사인 Elite Material의 26년 예상 PER을 적용했으며 연결자회사 가치에는 70%의 할인율을 적용 단기적으로 신제품 공급 개시에 따른 ASP 효과 및 증설 관련 기대감이 반영될 수 있으며 27년 하반기 Kyber 랙 구조 채택이 중장기 CCL 수요 성장의 근거로 작용할 전망. Kyber 아키텍처는 밀도를 높이기 위해 블레이드 형태로 랙이 구성되며 각 컴퓨팅 블레이드에는 2개의 Rubin Ultra GPU 패키지와 2개의 Vera CPU가 실장되어 전반적인 PCB 면적의 확대로 이어질 전망 아울러 현재 두산의 실트론 인수 관련 실사는 마무리 단계에 있으며, 연내 인수 절차가 완료될 것으로 예상. 이후 기업결합 심사 등 후속 절차는 상반기 말~하반기 초 최종 마무리 되어 빠르면 26년 하반기 중 실적에 기여할 것으로 기대 (컴플라이언스 승인을 득함)