Post #3751

JP모건) 글로벌 메모리 시장; 2028년(예상)까지 1조 달러 이상의 메모리 총유효시장(TAM), 5년간의 업사이클 가시화 1. 2026-2027년(예상) 메모리 TAM 33-48% 상향 조정, 2028년(예상)까지 1조 달러 이상의 TAM 및 약 50%의 시가총액 상승 여력. 최신 AI 및 범용(GP) 서버 메모리 아키텍처 개발(GTC 및 기타)과 핵심 B2C 수요 가정의 수정 사항을 반영하여, 당사는 2026-2028 회계연도(예상) 메모리 TAM을 33-41% 상향 조정합니다(2026년 2월 모델 대비). 수급(S-D) 부족은 향후 24개월 동안 당사의 기본 시나리오이며, 당사는 2028년 하반기에 점진적으로 균형 상태에 도달할 것으로 예상합니다(절대적인 수요가 절대적인 공급보다 여전히 높음). 당사는 예측 기간 내내 서버급 메모리 가격이 안정적으로 유지될 것으로 가정하며, B2C 애플리케이션의 평균판매단가(ASP) 하락 추세는 완만할 것으로 예상합니다. 메모리 TAM은 내년까지 2.9배의 주가매출비율(P/S)을 적용하여 약 50%의 시가총액 상승 여력과 함께 2027년(예상)에 9,000억 달러 이상으로 추가 확대될 것입니다. 2. 에이전트(항상 켜져 있는 메모리)와 물리적 AI(더 긴 컨텍스트 윈도우)가 다음 메모리 수요 물결을 주도하며, AI 가치 점유율은 2028년(예상)까지 53%로 상승. AI 추론 비즈니스 모델이 에이전트(에이전트 군집 및 오케스트레이션)로 전환되려면 일관된 데이터 입력 및 처리 루프가 필요하며, 이는 엄청난 토큰 생성으로 이어집니다. 물리적 및 세계(World) AI는 다음 성장 영역이며 일련의 새로운 기기 애플리케이션(예: 웨어러블, 휴머노이드 등)이 개발 중입니다. 당사의 모델에서 거대언어모델(LLM) 기반 AI 수요는 여전히 대부분을 차지하며, 결합된 AI 가치 점유율(주로 HBM 및 시스템 메모리 - SOCAMM, RDIMM 및 eSSD)은 2025년(실적) 31%에서 2027년(예상) 47%에 달할 것으로 추정합니다. 중앙 집중식 컴퓨팅은 2026-2028년(예상) 동안 70-80%를 차지하며 나머지는 엣지 AI 애플리케이션에서 발생합니다. 대역폭 및 용량과 관련된 AI 서비스에 대한 범용 서버 메모리 수요 비중이 증가하고 있음을 고려할 때, 당사는 광범위한 AI 메모리 TAM이 더 클 것으로 봅니다. 3. AI 및 HBM 용량 소화를 위한 시스템 메모리 요구 증가가 더 긴 업사이클을 주도할 것. 여러 분기 연속으로 "예상치 상회 및 전망치 상향"이 이어진 후, 투자자들은 점차 성장 모멘텀보다 업사이클의 지속 기간을 우선시하고 있습니다. 전례 없이 낮은 공급 충족률(메모리 공급업체의 설명에 따르면 약 60% 수준, 팬데믹 기간 중에는 약 80% 수준)로 인해 가격 강세는 훨씬 강력하며 메모리 산업의 영업이익률(OPM)은 2026년 1분기(예상)에 거의 67%에 달할 것으로 추정됩니다(2025년 3분기/4분기에는 36%/51%, 2018년 3분기의 이전 최고치는 55%). D램 마진이 80%를 상회하는 가운데 메모리 마진 프로파일의 단계적 상승은 투자자들에게 메모리 가격 상승 둔화가 단기적으로 한계에 부딪힐 수 있다는 우려를 불러일으킬 가능성이 높습니다. 언뜻 보기에 메모리 가격 둔화(JPMe: 2026년 4분기(예상) 이후)는 과거 메모리 주가 조정으로 이어졌던 단기 고점 신호에 대한 투자자들의 우려를 자아낼 수 있습니다. 당사는 메모리 수급이 2028년(예상)까지 타이트하게 유지될 것이며 2024년(실적)-2028년(예상)까지 5년 연속으로 가격이 상승할 것이라고 주장합니다. 이러한 시나리오 하에서 당사는 장기공급계약(LTA)이 더 나은 수익 가시성으로 주기를 완만하게 하는 데 도움을 주어 중장기적으로 리레이팅 요인으로 작용할 것이라고 믿습니다. 4. 장기공급계약(LTA) 논의 진행 중: 긍정적인가 부정적인가? LTA 논의는 특히 메모리 산업이 다운사이클에 진입할 때 LTA의 진실성에 의문을 제기하는 투자자들 사이에서 치열한 논쟁을 촉발했습니다. 마이크론(MU)은 최근 실적 발표 컨퍼런스(보고서)에서 고객(JPMe: 하이퍼스케일러)과 첫 5년 고객공급계약(CSA)을 공식 발표했으며, 당사는 삼성전자(SEC, 링크, 보고서) 및 SK하이닉스(SKH, 보고서)에서 진행 중인 여러 LTA 논의를 목격했습니다. 당사는 투자자들이 LTA에 대해 전반적으로 '컵이 반 비어 있다'는 부정적인 시각을 가지고 있으며, 다운사이클이 도래했을 때 고객이 계약 조건을 이행할 수 있는 능력에 의문을 제기한다고 판단합니다. 고객이 조건을 위반할 가능성을 배제할 수는 없지만, 클라우드 서비스 제공업체(CSP)가 LTA를 사용하여 메모리 비용을 헤지하고 있다면 이는 향후 12개월 동안 메모리 가격이 상승할 것이라는 증거라고 당사는 믿습니다. 중장기적(3-5년)으로, 당사는 당분간 예측되지 않는 다운사이클이 도래할 때만 투자자들이 LTA를 메모리 주식에 대한 리레이팅 요인(높은 예측 가능성을 갖춘 안정적인 수익 가시성)으로 볼 가능성이 높다고 생각합니다. 5. 호르무즈 해협의 지정학적 리스크 고조 또한 여전히 우려 사항. 한국의 메모리 제조업체들이 카타르산 헬륨 조달에 65% 이상을 의존하고 있으므로(링크), 당사는 헬륨 가스 부족이 메모리 생산에 미치는 영향에 대해 몇 가지 질문을 받았습니다. 당사의 채널 점검에 따르면, 메모리 제조업체들은 3-4개월 분량의 헬륨 재고를 보유하고 있으며 단기적으로 의미 있는 생산 부족을 예상하지 않습니다. 지정학적 사건이 장기화되면 메모리 제조업체들이 헬륨 재고를 보충해야 할 수 있으며, 당사는 메모리 제조업체들이 더 높은 가격 프리미엄을 지불하고 대체 공급업체를 찾을 수 있다고 판단합니다. 화학 가스 비용이 2025년(실적) 총 반도체 매출의 한 자릿수 초반 퍼센트(LSD%)를 차지한다는 점을 감안할 때 마진에 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상합니다. 6. 2026 GTC에서 확인한 메모리 소비에 대한 당사의 생각 - SRAM은 메모리의 대체재가 아닌 보완재. 2026년 GTC에서 엔비디아(NVDA)는 초저지연 디코딩을 위해 특수 목적으로 제작된 256개의 LPU에 분산된 128GB의 SRAM을 수용하는 LPX 랙을 출시했습니다. 엔비디아의 세분화된 설계 하에서 VR은 HBM/DRAM을 활용하여 프리필(pre-fill) 및 연산 집약적인 워크로드를 처리하는 반면, Groq LPU는 디코드 루프의 지연 시간에 민감한 부분을 실행합니다. 당사는 LPX가 잠식보다는 VR 랙의 보완재 역할을 할 것이므로 DRAM에 미치는 영향은 제한적일 것이라고 판단합니다. 메모리 제조업체의 관점에서 볼 때, 당사는 엔비디아의 Groq3 LPU가 GPU 메모리로 GDDR7을 사용하도록 의도되었던 Rubin CPX 플랫폼을 다소 대체하는 것으로 볼 수 있습니다. LP30은 메모리가 아닌 파운드리 생산을 통해 제조되므로 GDDR7 외의 기존 메모리 수요에 미치는 영향은 제한적일 것으로 봅니다. 7. 메모리 반도체 투자 권고. AI 하드웨어 및 인프라 공급망 내에서 메모리 주식은 2026년 연초 대비(YTD) 가장 실적이 좋은 하위 섹터 중 하나였습니다(메모리: +92% 대 필라델피아 반도체 지수(SOX) +10%). 당사는 메모리 산업의 수급 및 펀더멘털 성장 전망(새로운 AI 세대 하드웨어 스택마다 메모리 집약도가 상승)에 대해 계속해서 건설적인 시각을 유지하고 있습니다. 더 강력하고 긴 업사이클 전망 하에, 당사는 아시아 메모리 공급망 커버리지 유니버스 전반에 걸쳐 주식에 대한 강세 권고 시각을 유지합니다 - 삼성전자(SEC)/SK하이닉스(SKH)(최상위 메모리 솔루션 제공업체), 키오시아(Kioxia)(가파른 eSSD 비즈니스 믹스 점유율 확대), 마이크론(Micron)(미국 메모리, Harlan Sur 담당)에 대해 비중확대(OW). 아시아 반도체 제조 장비(SPE)/부품 분야에서는 도쿄일렉트론(TEL)(메모리 웨이퍼 제조 장비(WFE) 성장 수혜주) 및 실리콘모션(SIMO)(eSSD 컨트롤러 솔루션 제공업체, Gokul Hariharan 담당)도 선호합니다.