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260330_Memory sector outlook: UK and Europe marketing feedback - CLSA (1) 일부 회의론에도 불구하고, 투자자들은 메모리 주가가 더 오를 여지가 있다고 판단 (2) 지난주 우리는 영국 및 유럽의 투자자들을 만나 한국 IT 섹터에 대해 논의 (3) 연초 이후 한국 메모리 주식은 1) 지정학적 우려, 2) 전례 없이 높은 가격으로 인한 잠재적 수요 훼손 가능성, 3) 증가하는 CAPEX, 4) 그리고 최근 구글의 TurboQuant가 수요에 미칠 영향에 대한 우려로 인해 외국인 투자자들의 상당한 매도세를 겪음 (4) 그러나 AI 추론과 에이전틱 AI로 인한 큰 폭의 수요 성장 덕분에, 우리는 메모리 수급이 '27년뿐 아니라 '28년 상반기까지도 타이트한 상태를 유지할 것으로 예상 (5) 또한 메모리 공급업체들이 주요 고객들과 3~5년 공급 계약을 협상 중인 점은 이익 가시성을 높일 것으로 보이며, 이는 해당 종목들의 밸류에이션 리레이팅으로 이어질 가능성이 있음 (6) 이에 따라 우리는 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 긍정적 시각을 유지 (6) 장기 공급계약에 대한 일부 회의론은 있으나, 장기적으로는 리레이팅 요인 우리는 최근 메모리 업계의 변화에 대해 투자자들의 상당한 관심을 재확인 (7) 현재는 분기 단위, 일부의 경우 연 단위 계약이 일반적이지만, 공급업체들은 이를 법적 구속력이 있는 3~5년 공급 계약으로 전환하려 하고 있음 (8) 아직 공급업체들이 이런 계약의 세부 내용을 공개하지는 않았지만, 우리가 파악한 바에 따르면 이러한 계약에는 1) 연간 최소 구매 물량 보장, 2) 경우에 따라 고정 가격[또는 가격 하한선], 3) 상당한 선급금 지급 조건이 포함됨 (9) 우리는 이런 계약이 수요 가시성을 제공함으로써 공급업체들이 CAPEX를 보다 유연하게 조정할 수 있게 하고, 결과적으로 가격 하락을 완화하며 이익 가시성을 높일 것으로 예상합 (10) 현재 이런 계약은 미국과 중국의 주요 클라우드 하이퍼스케일러들과 협상 중이며, 향후에는 스마트폰 및 PC 제조업체들까지 확대될 것으로 예상 (11) 한편 중동 전쟁으로 인해 메모리 공급업체들의 생산 차질이 발생할 가능성에 대해서도 투자자들은 우려를 나타냄 (12) 전 세계 헬륨 공급의 약 3분의 1이 카타르에서 나오며, 한국 메모리 공급업체들은 필요 물량의 65%를 그곳에서 조달하고 있기 때문 (13) 다만 한국 공급업체들은 현재 6개월치 헬륨 재고를 보유하고 있으며, 공급망을 다변화하려고 노력하고 있음 (14) 우리의 채널 체크 결과, 헬륨 공급업체들은 비우선 고객에 대한 배정을 줄이는 대신, 팹과 같은 대량 수요 고객을 우선 지원하고 있는 것으로 파악 (15) 이는 현재 재고의 지속 기간을 더 늘려줄 것으로 예상 (16) 구글 TurboQuant에 대한 오해 관련해서는, 장기 수요에는 오히려 긍정적 (17) KV 캐시 관리는 LLM 추론에서 가장 큰 병목 중 하나이며, 이를 효율적으로 압축하면 긴 컨텍스트 작업에서 처리량을 최적화할 수 있음 (18) 이는 AI 추론을 더 경제적이고, 더 확장 가능하며, 더 낮은 지연시간으로 만들 수 있고, 그 결과 기존에는 비용 장벽을 넘지 못했던 새로운 애플리케이션의 등장을 촉진하거나 에이전틱 AI의 도입 속도를 높일 수 있음 (19) 따라서 이는 중장기적으로 메모리 수요를 오히려 더욱 강하게 만들 수 있음 (20) 마지막으로 DRAM 제품의 OPM이 이미 80%에 도달한 점을 고려할 때, 투자자들은 공급업체들이 얼마나 공격적으로 가격을 더 올릴 수 있을지에 대해 확신하지 못하고 있는 상태 (21) 또한 ASP 상승폭이 둔화될 경우 주가 모멘텀에도 영향을 줄 수 있다는 우려도 존재 (22) 우리는 ASP 상승폭의 크기가 주가 성과를 좌우하는 중요한 요인이라는 점에는 동의. 다만, 상승폭이 다소 둔화되더라도 ASP가 계속 상승하는 흐름만 유지된다면 주가는 여전히 긍정적으로 반응할 가능성이 높다고 판단 (23) 신규 팹의 증설과 가동 확대에는 시간이 걸리기 때문에, 강한 HBM 수요가 공급업체들의 전체 DRAM 생산 능력을 계속 흡수할 것으로 예상되는 만큼, 수급 부족이 '27년 이후까지 이어질 가능성도 존재하기 때문