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[반.전] 엔비디아: 형 돌아왔다 안녕하세요. 삼성증권 문준호의 ‘반도체를 전하다’입니다. 전일 엔비디아가 마침내 모든 꿈과 희망을 반영했던 6월 신고가를 경신했습니다. 결산월이 1개월 늦어서 아직 실적 발표도 한참 남았는데 뭐가 달라졌을까요? 늘 엔비디아 주가가 그렇듯 이번에도 젠슨 황의 말에 기인했습니다. 지난 주에는 직접 NDR을 통해 기관투자자들을 만났거든요. ■ 단기 전망: 블랙웰 수요 이미 언론을 통해 블랙웰 수요가 '미친듯이' 좋다는 얘기는 매번 했었죠. 하지만 다른 점이 있다면 투자자들의 마진 걱정이 완화되고 있다는 점입니다. 앞서 실적 발표에서 회사는 올해 연간 매출총이익률을 70% 중반으로 전망한 바 있습니다. 1~2분기 실적, 3분기 가이던스를 통해 역산해보면, 4분기에 매출총이익률이 70% 초반까지 축소되는 점을 시사한 것이죠. 수요가 그렇게 좋은데 수익성은 축소된다고 하니, 피크아웃 우려가 다시 점화되었고 당시 실적 발표 직후 주가는 급락했습니다. 마진 걱정이 다 반영된 상황에서 블랙웰 매출 전망은 한 층 더 상향된다면? 마진 전망도 함께 상향되며 우려가 완화되는 것입니다. 동사의 이익 전망 상향 추세는 지속되고 있으며, 이로 인해 신고가를 기록했음에도, 12M FWD P/E는 37.4배(FactSet)에 불과합니다. 물론 저렴한 밸류에이션은 아니지만, 직전 신고가 때의 44.6배, 5년 평균 40.7배 이하 수준이라, 그렇게 부담스럽다고 할 수도 없습니다. ■ 중장기 전망: o1 봤지? 추론 수요를 볼 때 작년부터 엔비디아 주가가 급등하기 시작할 때 bear들이 강조했던 점 중 하나는 구조적 수요 둔화입니다. AI 학습/훈련 시장에서는 강력한 엔비디아 GPU가 필수적인 반면, 학습 종료 후 실사용 단계인 추론에 요구되는 컴퓨팅 파워는 작다는 주장입니다. 비싸고, 전기 먹는 하마인 GPU를 사용하는 게 overkill이라는 점이죠. 하지만 이에 대해 젠슨 황은 오픈AI의 o1을 예시로 추론에 대한 컴퓨팅 수요가 막대할 것임을 강조했습니다. 학습 수요 둔화에 대한 다운사이드를 걱정할 게 아니라, 오히려 추론에서 발생할 업사이드 리스크를 고민해 봐야 한다는 점을 시사한 것입니다. 감사합니다. (2024/10/15 공표자료)