Антон Поляков (Poly_invest)

Мой комментарий по ВТБ. Давайте спокойно оценим допэмиссию ВТБ. #VTBR Рынок при слове «допэмиссия» привычно нажал кнопку «продать». Но здесь ситуация не такая однозначная. ВТБ объявил параметры: до 6,3 млрд новых акций, это около 49% от текущего количества обыкновенных акций. Цена размещения — 87 ₽ за акцию. Средства планируют направить на партнёрство с RWB/Wildberries и развитие основного бизнеса банка. На первый взгляд звучит страшно: «плюс 49% акций». Но для старого акционера это не минус 49% к доле. Если сейчас около 12,9 млрд акций, а новых будет максимум 6,3 млрд, то итоговое количество станет около 19,2 млрд акций. Старые акционеры будут владеть примерно 67% новой базы. То есть максимальное размытие — около 33%, а не 49%. !!!Цена размещения — 87 ₽. При текущей цене около 79 ₽ это примерно на 10% выше рынка. Это принципиально отличается от плохой допэмиссии с дисконтом, когда компанию размывают по дешёвой цене, а новые инвесторы заходят дешевле старых. Здесь, наоборот, новые акции предлагают дороже текущей рыночной цены. Поэтому сама по себе допэмиссия не выглядит катастрофой. Вопрос только в том, что ВТБ получит взамен. Если это покупка долей в структурах RWB/Wildberries, то актив потенциально интересный. RWB за 2025 год показала GMV больше 6 трлн ₽ и чистую прибыль около 175 млрд ₽. Это уже большой, прибыльный и быстрорастущий бизнес. На мой взгляд в самом интересном секторе. Если условно оценивать такой бизнес в районе 2 трлн ₽, то допэмиссия примерно на 550 млрд ₽ теоретически могла бы соответствовать покупке около четверти такого актива. Это грубая оценка, потому что точную структуру сделки мы пока не знаем, но сама логика понятна: ВТБ может обменять часть будущего размытия на долю в крупном растущем бизнесе. Если же большая часть денег пойдёт просто в капитал банка, это тоже не обязательно плохо. У ВТБ исторически главный вопрос — капитал. На 1 апреля норматив Н20.0 был около 10,7% при минимальном требовании 10%. Запас есть, но он не огромный. А банку нужно одновременно платить дивиденды, развивать бизнес, выполнять требования ЦБ и расти. Допэмиссия примерно на 550 млрд ₽ резко усиливает капитал. Для сравнения: рекомендованные дивиденды за 2025 год — 125,5 млрд ₽, или 9,71 ₽ на акцию. То есть потенциальный объём допэмиссии в несколько раз больше текущих дивидендов. Что с дивидендами? Цель ВТБ на 2026 год — 600–650 млрд ₽ чистой прибыли. Возьмём консервативно нижнюю границу: 600 млрд ₽. И допустим, что payout останется 25%, как по итогам 2025 года. Тогда на дивиденды банк направит: 600 млрд ₽ × 25% = 150 млрд ₽ Дальше всё зависит от фактического объёма допэмиссии. Максимальный объём — 6,3 млрд новых акций. Возьмём его за 100% допки. При цене акции 79,3 ₽ дивидендная доходность получается такая: • без допэмиссии — 11,6 ₽ на акцию, доходность 14,6% • допэмиссия 10% от максимума — 11,06 ₽, доходность 13,95% • допэмиссия 30% — 10,1 ₽, доходность 12,77% • допэмиссия 50% — 9,33 ₽, доходность 11,77% • допэмиссия 70% — 8,65 ₽, доходность 10,91% • допэмиссия 100% — 7,8 ₽, доходность 9,84% То есть даже при самом жёстком сценарии — максимальная допэмиссия, прибыль только по нижней границе прогноза и payout всего 25% — дивидендная доходность всё равно остаётся около 10% годовых. !!!важно, что после максимальной допки, могут заплатить больше чем 25% от чистой прибыли. Но рынок сейчас, на мой взгляд, реагирует слишком драматично. Потому что он видит только слово «допэмиссия» и забывает вторую часть уравнения: ВТБ получает капитал и/или актив. Если новый капитал будет лежать мёртвым грузом — это плохо. Если он усилит нормативы и позволит банку стабильно платить дивиденды — это уже лучше. Если он будет обменян на долю в быстрорастущем бизнесе Wildberries/RWB по адекватной оценке — это может быть вполне нормальная сделка для акционеров. Поэтому мой вывод такой: проблема не в самой допэмиссии. Проблема в неопределённости. Реакция рынка понятна эмоционально, но математически она выглядит излишне жёсткой. Что сделал я? Я купил на планке.